一、差额补足的定义及法律属性

在金融领域，差额补足是一种常见的增信安排，而在中国现行法律体系中，并无针对“差额补足”的明确定义。最高人民法院在《关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》（法〔2019〕254号，以下简称“九民纪要”）中，首次在官方文件中明确提出“第三方差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持等类似承诺文件”的表述，但九民纪要并非法律或司法解释，法律位阶上尚有欠缺。直至《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》（法释〔2020〕28号）出台，其中提出“差额补足、流动性支持等类似承诺文件”的表述，才以司法解释的形式正式确立“差额补足/流动性支持”等法律术语。

按照一般理解，差额补足系指一方（补足义务人）承诺，当特定主体（如债务人、投资项目等）未按约定履行义务导致资金缺口时，由该方补足差额的合同安排。其核心功能是为债权人的收益或本金回收提供保障。

对于差额补足的法律性质认定，实践中主要可分为保证、独立合同和债务加入三种观点。

1.如果差额补足内容体现出了对主债务的从属性，即差额补足的对象明确指向主债权债务关系，则可能被认定为保证担保。在此种情况下，差额补足文件需符合《民法典》关于保证合同的形式要求，且受担保从属性规则约束。

2.若差额补足约定的补足义务独立于主债务外，则可能被认定差额补足内容构成独立合同义务，适用合同自由原则。

3.如果差额补足约定内容体现出补足义务人具有明确且真实的加入债务或与债务人共同承担债务的意思表示，则此种情况下，会被认定为构成债务加入。

债务加入与保证不同的地方在于，保证与主债务之间存在主从关系，而债务加入人与债务人之间为共同债务人关系，不存在主从之债的差异，因此相较于保证人，债务加入人对债权人享有的抗辩理由更为受限。

二、差额补足协议在私募基金领域中的应用

作为私募基金领域重要的增信机制，差额补足安排较常见出现在私募基金内部的结构性安排以及私募基金的对外投资交易安排中。

首先，差额补足常见于结构化基金的风险分担设计。如在分级基金（优先级/劣后级）中，劣后级投资者通过差额补足协议对优先级投资者的本金及收益提供保障。例如，在基金合同中约定，若基金退出时优先级投资者未达预期收益，则劣后方投资者需对优先级投资者的预期收益承担差额支付义务。

需特别关注的是，实务中私募基金管理人为增强募资吸引力，常以补充协议、收益保障函等非备案协议文本为载体，与特定投资者缔结私下的差额补足安排，此种安排实质上已构成隐性保底承诺。此类结构化安排在《九民纪要》第92条及《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“资管新规”）第19条的框架下，存在被穿透认定为变相刚性兑付的法律风险，不仅面临监管问责风险，在司法实践中亦可能因违反金融安全领域的强制性规定导致相关条款无效。

其次，差额补足安排在私募基金的对外投资交易中也较为常见，而且该项安排在私募股权投资基金与私募证券投资基金中呈现差异化的交易构造，前者多表现为业绩对赌、股权回购等权益型保障设计，后者则常见于平仓补仓、净值补足等债权类履约承诺。

1.私募股权投资基金

在私募股权基金（PE）与被投企业的交易架构中，差额补足安排主要体现出风险共担机制与价值调整工具的双重属性，其典型应用场景可归纳为以下三类：

（1）对赌协议项下的差额补足义务

在股权收购或增资协议中，以被投企业（或原股东）承诺的净利润、营业收入等财务指标为触发条件，若实际业绩未达约定标准，差额补足义务人需以现金/股权形式补足目标差额。此类安排往往嵌套在《股权回购协议》《股东协议》中，构成投资安全垫的核心条款。

或者，以被投企业IPO时间表为行权条件，若未能在约定期限内完成合格上市，基金可要求被投企业实际控制人通过现金差额补足方式补偿股权估值缺口，实质上构成股权回售价格的动态调整机制。

（2）股权投资中的差额补足增信

股权投资中，差额补足条款常与定期分红、股权回购条款联动设计。例如：约定被投企业每年需支付固定比例分红，若实际分红低于预设标准，则由控股股东补足差额，但实践中，此类安排可能被法院穿透认定为借贷法律关系。

此外，对于附带转股权的债权投资，若转股时标的股权公允价值低于债权本息总额，差额补足条款可约定由被投企业关联方补足差额，从而确保基金债权端收益可以得到保障。

（3）并购交易中的估值调整机制

在分期支付并购价款的交易中，将差额补足义务与标的公司交割后业绩表现挂钩，通过补足价款差额实现交易对价的动态调整，此类安排需特别注意《民法典》第585条违约金调整规则的适用风险。

2.私募证券投资基金

相较于私募股权投资基金（PE）的权益型安排，私募证券投资基金（含私募证券类FOF、量化对冲基金等）运用差额补足机制更侧重于流动性风险管理与收益分配调节，其应用场景及法律风险呈现显著的资管产品特性。差额补足安排在证券投资领域的典型应用场景包括以下几种：

（1）结构化产品中的收益保障设计

针对设有预警线、止损线的证券类私募产品，差额补足条款常表现为：当基金份额净值跌破约定阈值时，要求特定主体补足资金至专用账户以维持仓位。此类安排需严格区分市场化补仓义务与违规保底承诺，补仓义务人是否与管理人存在关联关系将直接影响条款效力认定。

（2）场外衍生品交易的风险对冲

在跨境收益互换（TRS）、场外期权等交易中，私募基金作为合约买方，可能要求交易对手方对标的证券的价格波动差额进行补足，此类安排需同步审查相关场外衍生品交易规则中关于“不得变相成为投资者提供保本保收益服务”的禁止性规定。

（3）流动性支持安排

针对开放式私募证券基金的大额赎回压力，差额补足条款可能被用于要求特定机构临时垫付赎回款项，但需警惕该安排是否实质构成《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》第23条禁止的“短期融资行为”。

三、不同情形下差额补足安排的效力认定问题

（一）私募基金内部适用情形：结构化分级基金的差额补足效力之争

在私募基金内部结构化安排中，劣后级投资者对优先级投资者的差额补足承诺，因其天然具备的“收益保障”属性，始终面临刚性兑付认定与私法自治边界的效力冲突。司法实践中对此类条款的审查呈现“原则否定、例外认可”的裁判趋势，具体认定规则可从以下维度展开：

《资管新规》第19条明确禁止分级资管产品对优先级份额提供保本保收益安排。尽管《九民纪要》第31条指出“规章内容涉及金融安全等公序良俗的，应认定合同无效”，但实践中对《资管新规》的效力性强制规范属性仍存争议。部分法院直接援引《民法典》第153条“违背公序良俗的民事法律行为无效”否定条款效力。

当补足义务人为外部第三方时，法院倾向于认可条款效力；若补足义务人为基金管理人及其关联方，则因违反《私募投资基金监督管理暂行办法》第15条禁止刚兑规定，极可能被认定无效。

（二）私募股权投资基金对外投资情形下，差额补足协议效力审查的关键点

1.义务主体适格性

当差额补足义务人为被投企业自身时，可能因违反《公司法》规定的资本维持原则导致条款无效；若义务主体为控股股东/实际控制人，则需审查其承诺是否构成债务加入或连带保证。

2.交易性质穿透风险

监管部门对“名股实债”类差额补足采取实质重于形式的审查标准，可能触发《资管新规》第2条禁止刚性兑付的监管红线，在结构化资管产品中尤为敏感。

3.合规性边界

需结合《私募投资基金备案须知》第1条第（二）款关于“变相从事金融机构信（存）贷业务的”的禁止性规定，审慎评估差额补足条款是否异化为变相借贷，导致基金备案受阻或合同效力瑕疵。

（三）私募证券投资基金对外投资情形下，差额补足协议效力审查的关键点

私募证券投资基金中的差额补足安排实质上是资产管理人风险定价能力与监管刚性兑付禁令之间的博弈工具。在现行监管框架下，其合规生存空间取决于三个核心要素：

（1）补足义务的触发或然性；

（2）资金流向与产品财产的隔离性；

（3）投资者适当性管理的完备性。

1.刚性兑付认定的穿透标准

证券类差额补足安排的效力认定更严格遵循《资管新规》第2条“打破刚性兑付”原则，若补足资金最终来源于管理人自有资金、关联方资金或产品财产，无论采用何种交易结构（如“投资顾问费补足”“业绩报酬回拨”或相关变体等），均可能被监管部门穿透认定为违规刚兑。

2.适当性义务的联动审查

法院在审理证券类差额补足纠纷时，倾向于结合《证券期货投资者适当性管理办法》第3条，审查管理人是否通过差额补足条款不当降低投资者风险评级，若存在误导性陈述，可能触发《证券法》第88条欺诈销售责任。

3.通道业务中的责任切割

对于存在多层嵌套的证券类资管产品，若差额补足义务被认定为通道方的真实意思表示，可能突破《九民纪要》第93条关于通道业务“免责例外”的适用空间，导致管理人承担连带责任。

四、差额补足安排在私募基金对外投资中的合规建议

（一）针对私募股权投资基金

1.将差额补足条款与股权回购权、反稀释条款进行分层设计，避免直接现金补偿触发抽逃出资嫌疑。

2.优先选择被投企业股东/实际控制人作为差额补足义务人，规避目标公司作为义务主体的合规风险。

3.采用复合型触发机制（如业绩指标+市场环境变化双重条件），增强条款的商业合理性抗辩空间。

（二）针对私募证券投资基金

1.确保差额补足义务人独立于基金管理人及产品财产，优先选择第三方机构（如专业担保公司）作为补足主体，避免与管理人形成利益输送嫌疑。

2.将补足义务与市场系统性风险（如股指波动率）、标的资产流动性等客观指标挂钩，并在募集说明书、风险揭示书中专项披露补足机制的或有性、非确定性。

3.将基金合同等基础交易文件与差额补足协议进行物理隔离，明确补足协议属于管理人未参与、未背书的第三方民事协议，并在中基协AMBERS系统填报时作差异化备案说明。

4.建立补足义务的量化触发模型，定期向投资者披露补足资金覆盖率、压力情景下的最大补足敞口等核心指标，契合《私募投资基金监督管理条例》第31条的信息披露要求。