前言

在私募股权投资的璀璨星河中，对赌协议（估值调整机制）无疑是最引人注目也最充满变数的存在。它既是解决投融资双方信息不对称、激励创业团队的“金手铐”，也是当目标公司发展不及预期时，投资人实现退出的“安全阀”。而在对赌协议的诸多安排中，股权回购因其能直接赋予投资人退出路径，成为了最核心、最常见也最具争议的条款之一。

股权回购的本质，是当约定的回购条件（如未按期上市、业绩不达标等）触发时，投资人有权要求特定主体按照约定价格买回其所持股权。然而，回购主体是谁——是目标公司本身，还是其控股股东/实际控制人（以下统称“创始人”）——这一个看似简单的选择，却从根本上决定了回购条款的法律效力、履行路径乃至最终能否实现。不同的回购主体，面临着截然不同的法律规制、商业考量和履约风险。本文将结合《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民纪要》”）的精神、新《公司法》的修订要点以及近年来的司法实践，围绕“创始人回购”与“目标公司回购”这两个核心主体，深入剖析其利弊得失，以期为投融资双方在商业谈判和法律文件起草中提供有益的参考。

一、回购主体是创始人 

将创始人作为股权回购的义务主体，是目前投融资实践中最为普遍的模式。从法律效力层面看，这一模式可谓处于“安全区”。《九民纪要》第5条ⁱ开宗明义地指出，对于投资人与目标公司的股东或实际控制人订立的对赌协议，如无其他无效事由，应认定有效并支持实际履行。其背后的法理在于，创始人与投资人之间的股权回购，本质上是一种股东之间的股权转让关系。这一交易并不直接触及目标公司的资产，不涉及公司资本的减少，因此原则上不受《公司法》关于“资本维持原则”和“股份回购限制”等强制性规定的约束。无论是2012年确立“与股东对赌有效”规则的“海富案”，还是《九民纪要》的明确规定，都为此类回购条款的效力提供了坚实的法律背书。

司法实践中，法院在审理创始人回购案件时，审查焦点通常集中在回购条件是否成就、回购价款计算是否准确等合同法问题上，而鲜少因回购主体身份本身否定条款效力。即使创始人在回购条件触发后不再是目标公司股东，或以未从交易中直接获益为由抗辩，法院也普遍基于合同相对性原则，认定其回购义务不因此免除。

然而，法律上的无障碍并不等于实操中的高枕无忧。选择创始人作为回购主体，面临的最大挑战是其个人履约能力。这构成了回购实现的“硬约束”。

首先，创始人的个人财富通常与目标公司深度绑定。其核心资产往往是所持有的公司股权，而一旦回购条件触发，通常意味着公司经营遇挫，股权价值已大幅缩水。创始人很可能面临“囊中羞涩”、无力支付巨额回购款的窘境。实践中，“赢了官司输了钱”的案例屡见不鲜，投资人在获得胜诉判决后，因创始人无可供执行的财产而陷入执行僵局。

其次，当回购义务人为多名创始股东时，若协议未明确约定连带责任，将引发新的争议。司法实践中对此存在分歧：一种观点依据《民法典》关于连带责任需法定或约定的原则，认为约定不明时应按持股比例承担按份责任（如(2021)京01民终7354号案）；另一种观点则从“内外有别”的角度出发，认为对债权人投资人而言，创始股东系一个义务整体，应承担连带责任（如(2021)京02民终638号案）。这种不确定性无疑增加了投资人实现债权的风险。因此，在协议中明确约定“各回购义务人承担连带责任”，是保护投资人利益的必备条款。

二、回购主体是目标公司 

与创始人回购的相对明确不同，将目标公司作为回购主体，无疑是进入了一座复杂的“法律迷宫”。其核心争议在于，如何平衡合同法上的意思自治与公司法上的资本维持原则，这直接关系到回购条款的效力与可履行性。

回顾司法实践的演进，可以清晰地看到一条从“无效”到“有效但履行困难”的变迁轨迹。从“海富案”ⁱⁱ确立的“与目标公司对赌无效”的裁判规则，到“华工案”ⁱⁱⁱ的突破，再到《九民纪要》最终形成的“效力与履行相区分”的裁判思路，这一过程深刻地反映了司法智慧的演进。《九民纪要》明确指出，投资人与目标公司订立的对赌协议，若无法定无效事由，应认定有效。但是，当投资人请求目标公司实际履行回购义务时，人民法院必须审查其是否符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”^iv及股份回购^v的强制性规定。

这一审查的关键，就在于目标公司是否完成了法定的减资程序。《九民纪要》规定，目标公司未完成减资程序的，法院应当驳回投资人的诉讼请求。这背后的逻辑是，公司回购自身股权必然导致资产流出，为保护债权人利益，必须履行严格的减资程序，包括编制资产负债表、通知债权人、在报纸上公告等。然而，将回购的“履行”完全系于减资程序之上，在实践中为投资人设置了几乎难以逾越的障碍。

首先，减资决议的作出异常困难。根据新《公司法》第224条^vi，有限公司的定向减资（即只回购投资人股权）需要全体股东一致同意，而非简单的三分之二以上多数决。在纠纷发生时，公司内部往往矛盾重重，要求包括创始股东在内的全体股东一致配合，无异于天方夜谭。

其次，对债权人利益的保护形成刚性制约。减资过程中，债权人有权要求公司清偿债务或提供相应担保。对于一家经营不善、触发回购条件的公司而言，其现金流本已紧张，再应对债权人的提前清偿要求，无疑是雪上加霜，很可能直接导致减资程序夭折。

因此，《九民纪要》后的司法实践中，虽然确认了目标公司回购条款的效力，但投资人因无法证明目标公司已完成减资程序而被驳回诉讼请求的案例比比皆是（如最高法(2020)民再350号案）。回购条款沦为一纸“空头支票”，投资人陷入了“有权利，无救济”的尴尬境地。

为规避这一困境，投资人往往另辟蹊径，在协议中约定目标公司为创始人的回购义务承担连带责任。这种“组合拳”式的安排，其法律性质及效力成为新的争议焦点。司法实践中，法院会基于具体表述，将其认定为“连带责任保证”或“债务加入”。

认定为连带责任保证：如(2021)京03民终6518号案，法院认为目标公司是为股东债务提供担保。在此情况下，只要担保事项经过公司内部合法决议程序，且不违反资本维持原则，目标公司就可能被判决承担担保责任，无需再履行减资程序。

认定为债务加入：如(2021)苏06民终1657号案，法院认为目标公司的行为是愿意为股东债务“兜底”，构成债务加入。其法律效果更接近于目标公司自身承担债务，因此法院在审查时，仍可能参考公司担保规则，甚至回归《九民纪要》的减资要求，导致其效果与直接回购无异。^vii

可见，此种“组合拳”模式虽为投资人开辟了新的可能路径，但其效力高度依赖于法院的个案认定和程序审查，仍存在不确定性。最高法在(2020)民申6603号案中，以全体股东均签署协议为由认定目标公司承担连带保证责任有效，提供了积极信号，但这并非放之四海而皆准的裁判规则。

三、结  语 

通过对创始人回购与目标公司回购这两大主体模式的深度剖析，我们可以清晰地看到，股权回购主体的选择，绝非简单的商业谈判问题，而是一个深刻影响法律后果的战略性决策。

回购主体是创始人：优势在于法律效力稳定，司法支持度高，行权程序相对简单。劣势在于回购高度依赖创始人的个人信用与偿付能力，存在“执行难”的固有风险。对投资人而言，这是“法律上安全，但商业上不确定”的选择。

回购主体是目标公司：优势在于理论上利用了公司法人财产，偿债能力可能优于个人。但劣势在于其深陷《公司法》的“法律迷宫”，减资程序的严格性使其在绝大多数情况下“虽有效，但履行不能”，沦为镜花水月。

综合以上分析，本文为投融资双方，提出如下核心建议：

1.主体选择的优先级：在构建回购条款时，应优先将创始人作为第一顺位的回购义务主体。同时，务必在协议中明确约定各创始股东之间对回购义务承担连带责任，以消除未来可能产生的争议。

2.“组合拳”的最佳实践：为防止创始人个人资信不足，应同时引入目标公司作为第二层保障。但约定的方式至关重要。最优化设计是：明确约定目标公司为创始人的回购义务提供“连带责任保证”，并确保该担保事项已根据公司章程履行了必要的内部决议程序（或符合无需决议的例外情形），以最大限度地争取法院将其认定为有效的担保关系，从而规避减资程序的限制。

3.以“公司回购”为补充的审慎态度：应尽量避免单独以目标公司作为唯一的回购主体。若迫于商业谈判压力必须接受目标公司回购条款，则应在协议中同步约定创始人有义务在股东会上对减资决议投赞成票，并设定相应的违约责任，试图以此增加创始人配合减资的约束力，但这并不能完全消除减资程序本身的外部风险。

总而言之，股权回购主体的选择，是在法律规制、商业逻辑与风险控制之间寻找最优平衡点的过程。对于投资人而言，理想的选择是“以创始人为核心债务人，以目标公司为连带担保人”的双重保险模式。而对于创始人而言，亦需清醒认识到其个人承担的回购义务是获取高估值融资的对价，并可通过责任上限条款等方式进行风险控制。唯有投融资双方都对不同回购主体的法律效果和潜在风险有深刻洞察，才能设计出既能促成交易、又能为未来可能的风险提供有效化解机制的、真正经得起司法实践检验的对赌条款。

注释文献：

i 《全国法院民商事审判工作会议纪要》第5条：【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

ii “海富案”（最高人民法院民提字第11号[2012]）：最高人民法院在再审判决中认定，投资人与目标公司之间的对赌协议会导致投资人取得脱离公司经营业绩的收益，这种收益模式损害了公司和债权人的合法权益，违反了法律和行政法规的强制性规定，因此该对赌协议应属无效。

iii “华工案”[江苏省高级人民法院苏民再62号(2019)]：江苏高院认为，对赌协议是目标公司及其全体股东的真实意思表示，协议中约定的回购款相比同期企业融资成本并不明显过高。我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股权，有限责任公司回购本公司股权不当然违反我国《公司法》的强制性规定。只要有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股权，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。基于以上理由，法院认定投资人与目标公司之间的对赌协议有效。

iv 《中华人民共和国公司法（2023修订）》第五十三条：公司成立后，股东不得抽逃出资。违反前款规定的，股东应当返还抽逃的出资；给公司造成损失的，负有责任的董事、监事、高级管理人员应当与该股东承担连带赔偿责任。

v 《中华人民共和国公司法（2023修订）》第一百六十二条：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）减少公司注册资本；

（二）与持有本公司股份的其他公司合并；

（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；

（四）股东因对股东会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；

（五）将股份用于转换公司发行的可转换为股票的公司债券；（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。

vi 《中华人民共和国公司法（2023修订）》第二百二十四条第三款：公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。

vii 在（2020）沪0116民初7351号案中，上海市金山区人民法院认为：债务加入的法律后果是股东与目标公司对回购义务承担连带责任，其结果上与要求沃特奇公司支付回购款并无差别，系变相要求目标公司回购股权，而根据公司法的相关规定，公司回购股东的股权，应当经过减资等法定程序。上海市第一中级人民法院在（2021）沪01民终4326号案中维持了相关判决。